前言：今年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，給市場(chǎng)提出了幾個(gè)新的問題，比如“上市公司盈利和經(jīng)濟(jì)增長是不是一回事？”、“經(jīng)濟(jì)弱政策寬這個(gè)粗糙的邏輯為何失效？”、“上市公司盈利體感偏差和政策轉(zhuǎn)向是不是一回事？”這些似是而非問題的本質(zhì)其實(shí)是經(jīng)濟(jì)、上市公司盈利、政策這三者交互關(guān)系的辨析，經(jīng)濟(jì)觸發(fā)政策，經(jīng)濟(jì)影響盈利，政策影響估值，三者交互最終決定市場(chǎng)兩大核心（盈利、估值），但三者并非簡單的連等關(guān)系。只談弱是沒有意義的，只有對(duì)這些問題給出穩(wěn)定可驗(yàn)證的分析性框架，才會(huì)對(duì)政策有更為合理的推演，才會(huì)對(duì)下半年的大勢(shì)研判有動(dòng)態(tài)指導(dǎo)意義。

一、分析框架之構(gòu)建：宏觀經(jīng)濟(jì)、A 股盈利、政策力度三者的關(guān)系1）經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱跟政策強(qiáng)弱的觸發(fā)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)弱≠政策大轉(zhuǎn)向第一步，構(gòu)建需求二分法框架：根據(jù)政府的可干預(yù)性將需求分兩類（核算數(shù)據(jù)頻率過低，但可用于完整測(cè)算兩類的比重。分析以月度運(yùn)行數(shù)據(jù)為主）——內(nèi)生動(dòng)能需求與逆周期需求。

第二步，經(jīng)濟(jì)與政策的觸發(fā)規(guī)律總結(jié)：經(jīng)濟(jì)走弱如果是“逆周期動(dòng)能拖累+內(nèi)生動(dòng)能走高或平穩(wěn)”，政策定力偏強(qiáng)，代表年份是2018、2021。經(jīng)濟(jì)走弱如果是“逆周期動(dòng)能平穩(wěn)+內(nèi)生動(dòng)能掉檔”，政策轉(zhuǎn)向快且力度大，代表年份是2015、2020 年，穩(wěn)增長政策超預(yù)期。

【資料圖】

第三步，當(dāng)下運(yùn)行情況及判斷：內(nèi)生動(dòng)能五月讀數(shù)兩年復(fù)合增速4.9%，高位略掉頭向下，但仍處于2017-2019 年同期運(yùn)行區(qū)間內(nèi)，尚未發(fā)生2015、2020 年級(jí)別的掉檔。經(jīng)濟(jì)走弱更多來自于逆周期部分的疲弱，處于過去多年均值中樞明顯偏低位置。

第四步，目前政策的推演結(jié)論：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并未明顯脫離總量增長5%左右的實(shí)現(xiàn)路徑+內(nèi)生動(dòng)能未掉檔+調(diào)結(jié)構(gòu)的逆周期動(dòng)能偏弱，因此政策依然在高質(zhì)量框架下定力偏強(qiáng)。但內(nèi)生動(dòng)能連續(xù)兩個(gè)月微掉，邊際會(huì)有穩(wěn)增長的政策合理加碼。如未來內(nèi)生動(dòng)能掉檔、5%左右目標(biāo)難完成或突發(fā)性沖擊，政策才可能具備“突破性”（頻次高、力度大、協(xié)同性強(qiáng)）。

2）經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱跟上市公司盈利強(qiáng)弱的對(duì)應(yīng)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)增長≠盈利第一步，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長的權(quán)益投資可見&權(quán)益投資不可見二分法框架。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長包含兩部分——投資者可見部分（可轉(zhuǎn)換為上市公司盈利的增長）+投資者不可見部分（不可轉(zhuǎn)換為上市公司盈利部分的增長），即“看不見的增長”。第二步，按照居民、政府和海外三大終端需求部門拆分出更具體的可見與不可見部分。

二、分析框架之當(dāng)下：上半年現(xiàn)狀

一般而言，宏觀需要向投資者回答三個(gè)問題，是為資本市場(chǎng)的頂層假設(shè)——經(jīng)濟(jì)增速、政策取向、利潤動(dòng)向，其實(shí)對(duì)應(yīng)資本市場(chǎng)是分子、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)格的問題，頂層假設(shè)沒有共識(shí)，市場(chǎng)很難有一致性的風(fēng)格和行業(yè)籌碼的凝聚。

上半年宏觀三大假設(shè)皆迷茫。正是因?yàn)轫攲蛹僭O(shè)迷茫，數(shù)據(jù)可預(yù)測(cè)性低，所以投資者更加倚重上市公司業(yè)績?nèi)プ鼋?jīng)濟(jì)推演和政策推演，我們所強(qiáng)調(diào)的認(rèn)知框架的偏差就更為顯著。

上半年資本市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀：A 股盈利較差，估值偏低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突發(fā)生新的變化。居民消費(fèi)信心持續(xù)走弱。穩(wěn)增長政策出現(xiàn)重大調(diào)整。